推荐逻辑
POCT是IVD发展最快的细分领域之一，公司为行业国内龙头，正通过产品和渠道扩张向国际巨头靠齐。在定量产品爆发和渠道扩张带动下，公司将保持高速增长态势。我们预计未来三年归母净利润CAGR有望达51%，年归母净利润将达5亿元，市值空间超亿元，买入评级。
投资要点
POCT是IVD行业发展最快的细分领域，分级诊疗+技术进步驱动行业快速成长。POCT（现场即时检测）具有检测时间短、检测空间不受限制和操作简单等特点，已成为体外诊断（IVD）发展最快的细分领域。根据Rncos报告，-年全球市场规模从亿美元将达到亿美元，CAGR8%。中国市场规模将从4.8亿美元达到14.3亿美元，CAGR25%左右。我们认为分级诊疗和技术进步将继续驱动行业快速成长。1）分级诊疗：新医改核心政策，将患者向基层导流，即释放POCT终端需求；2）技术进步：从定性走向了定量，从有创开始走向无创，技术进步将有效从供给端扩容POCT市场。
发展定量产品和外延扩张是国际巨头成长重要启示。美艾利尔（Alere）是国际POCT巨头，年其实现收入达23.8亿美元，是全球IVD第七大企业。同其他医疗器械企业一样，POCT产品主要是按应用场景分类，不同细分领域和不同技术平台之间壁垒较高，外延并购是POCT企业壮大的重要途径之一。回顾Alere发展历史，有如下启示：1）传染病和心脏病是POCT领域最重要的应用领域，毒理（主要为酒精和毒品检测）主要集中在美国市场；2）外延发展是POCT企业成长的重要路径之一。
公司为国内非血糖POCT绝对龙头，定量产品爆发+外延扩张，合力推动公司高速成长，十年剑指百亿。公司是国内非血糖类POCT龙头企业，公司依托最为丰富的产品线，高强度研发投入，奠定国内POCT龙头地位。从产品端看，定量产品已成为公司核心增长动力，随着心血管发病率上升和限抗生素的推动，我们认为公司慢性病检测和传染病检测业务将持续爆发。从渠道看，公司自年中以来持续渠道扩张，带动公司收入和业绩高速增长，在公司十年剑指亿的战略目标指引下，我们认为公司将持续推荐产品和渠道的外延扩张。
盈利预测
盈利预测与投资建议。预计公司-年收入和归母净利润复合增速分别为60%和51%。从相对估值看，可比公司-年平均PE分别为56/42/31倍。公司是国内非血糖POCT龙头企业，在定量产品高速增长和持续外延扩张驱动下，我们认为公司未来三年业绩将保持高速增长态势，给予公司年50倍估值，对应目标价98.5元，给予“买入”评级。
投资要件
关键假设
1）定量产品：在渠道扩张和新仪器投放带动下，预计-年传染病和慢病检测销量增速分别为50%/35%/30%和65%/45%/40%。
2）定性产品：在营销改革和渠道扩张带动下，预计-年毒品和妊娠检测销量增速分别为65%/45%/40%和35%/35%/35%。
3）贸易业务：根据标的业绩承诺，预计-年将分别贡献收入3.0/5.7/8.0亿元。
4）汇率：人民币对美元汇率不出现大幅超预期贬值的波动。
我们区别于市场的观点
市场认为公司高增长主要依赖并表，对内生高增长持怀疑态度：我们在正文中详细分析了公司内生收入和业绩增速，年前三年季度分别同比为39.5%和28.6%，通过简单测算，并表带来的收入和净利润增速分别贡献57.9%和1.8%。我们认为内生增速从年开始呈现加速增长态势，主要系：1）公司加大了渠道扩张以销售自产产品，公司定性和定量产品明显提速，市场占有率持续提升，H1公司自产产品收入明显提速，慢性病和传染病检测产品同比分别75.4%和48.3%；2）全自动荧光免疫仪器投向市场带动定量产品持续高增长：公司为国内较少拥有全自动荧光免疫检测仪的公司，随着投放仪器带动测试卡销售，对标基蛋生物和明德生物，公司定量产品有望持续快速增长。
股价上涨的催化因素
新技术平台产品上市；产品和渠道持续外延扩张；产品销量超预期。
估值和目标价格
预计公司-年EPS分别为1.18元、1.97元和2.81元，归母净利润三年复合增速51%。通过FCFF绝对估值，公司股价52.89元，考虑到不能充分反应公司内在价值，我们采用相对估值。考虑到公司POCT高成长性的特性，选取了IVD行业分子诊断和非血糖POCT企业作为对标公司（凯普生物、透景生命、艾德生物和基蛋生物），行业-年平均PE分别为56/42/31倍。公司是国内非血糖POCT龙头企业，在定量产品高速增长和持续外延扩张驱动下，我们认为公司未来三年业绩将保持高速增长态势，给予公司年50倍估值，对应目标价98.5元，给予“买入”评级。
投资风险
汇率或大幅波动的风险；行业竞争加剧导致毛利率下滑的风险；新产品研发失败或上市进度低于预期的风险；并购标的业绩或不及预期的风险；新产品上市销售和渠道扩张或不达预期风险。
1国内POCT产业的领跑者
公司成立于年，一直致力于体外诊断行业中快速检测(point-of-caretesting,POCT)产品（包括试剂和仪器）的研发、生产和销售。经过20多年的不懈努力，公司构建了较为完善的免疫定性、免疫定量、电化学和微型光学检测仪器等四大技术平台，形成了覆盖妊娠检测、传染病检测、毒品（药物滥用）检测、慢性病检测等领域的丰富产品线，公司在医疗诊断和快速检测行业中已脱颖而出，已成为POCT行业的领跑者。
目前公司参控股子公司合计达21家，其中销售渠道公司16家，在国内市场覆盖了华北、西南、华南、西北和华东地区。同时公司旗下参控股了深圳博声（心电产品）、北京莱尔生物（循环肿瘤细胞检测技术）、苏州达成生物（化学发光产品）和广州正孚（第三方检测服务），即形成了上游产品、中游渠道和下游检测服务的全产业链布局。从股权机构看，李文美和王继华夫妇合计持股占发行后总股本比例达41.36%，为公司实际控制人。
1.1公司从年开始高速增长，其中内生收入增长约40%
年公司实现营业收入5.5亿元，归母净利润1.5亿元，同比增速分别为27.7%15.7%，近年复合增速约24.6%和39.8%。年前三季度公司实现收入和归母净利润分别达7.6亿元和1.5亿元，同比增速分别为97.4%和30.4%。
内生收入增速分析：考虑到母公司为公司原有业务主体，-年可反映合并报表95%-%的收入，年渠道外延开始并表，即母公司收入情况可反应公司内生增速。
内生净利润增速分析：在外延方面，公司基本为51%控股，外延子公司利润贡献可通过少数股东权益测算，即内生净利润=合并报表净利润-少数股东权益*49%/51%。
从母公司报表看，公司内生收入从年开始在新仪器带动下开始提速，年前三年季度内生收入增速39.5%，外延并表贡献收入增速为97.4%-39.5%=57.9%。从合并报表拆分看，年前三季度内生利润增速28.6%，并表利润贡献30.4%-28.6%=1.8%。公司内生收入增速超利润增速主要系，外延扩张很多费用本部承担，且公司研发费用同比增速50%以上所致。并表收入增速贡献远超并表净利润增速贡献，主要系很多外延标的为新设公司，初期运营成本极高。考虑到外延渠道的陆续成熟和发力，以及母公司费用率的逐步回归政策，我们预计公司未来业绩将保持高速增长，其中内生收入预计40%以上。
1.2高毛利定量业务占比上升，国内业务已成收入主要来源
从产品收入和毛利结构上看，公司主要收入和毛利来源于毒品检测、传染病检测、妊娠及优生优育、传染病检测和慢病检测四大自产产品系列，以及新增并表的贸易业务。从历年的结构变化情况上看，由于公司近年来的研发与销售策略逐渐向定量检测产品倾斜，导致报告期内传统的妊娠及优生优育检测类定性检测产品的收入占比有所下降。以传染病和慢病为代表的定量检测产品营收和毛利占比逐年上升，年半年报，两者合计收入占比51%，毛利占比60%，为公司业绩增长主要动力。
从公司收入区域结构看，公司早期收入主要来源于向欧美出口妊娠和药物滥用检测产品，出口收入从年的1.3亿元增长到了年的2.1亿元，期间年复合增速10.5%。自公司推出主要面向国内的定量产品后，公司国内收入高速增长，从年万元，快速增长到了年的3.4亿元，期间年复合增速高达43.3%。从年开始，国内收入已成公司主要收入来源，海外收入占比已从年的69.5%下降到年的38.4%。
虽然海外收入仍占有较高比例，但我们认为汇兑损益已对公司净利润影响较小。根据公司会计政策，公司外币业务采用交易发生日的即期汇率作为折算汇率折合成人民币记账。外币货币性项目余额按资产负债表日即期汇率折算，由此产生的汇兑差额，除属于与购建符合资本化条件的资产相关的外币专门借款产生的汇兑差额按照借款费用资本化的原则处理外，均计入当期损益。同时由于公司海外销售方式主要为经销，结算获批97%以上为美元，少量欧元，账期短，可及时结汇，公司对汇率波动导致的汇兑损益控制力强。从近5年情况看，汇兑损益一直对公司净利润的占比很低，随着国内收入占比的进一步，我们认为汇兑损益对公司业绩影响较小。
1.3自产盈利能力持续提升，贸易业务导致利润增速低于收入增速
-年公司毛利率和净利率逐年上升，毛利率从49.5%增长到了66.8%，净利率从17.3%增加到了29.2%，而期间费用率保持相对平稳。期间主要系高毛利率的定量产品收入快速增长所致。但净利润率到年和H1略有下滑，主要系从年下半年开始低毛利率的贸易业务占比从3%提升到了15%，而公司期间费用率方面基本维持平稳。考虑到公司自产产品毛利率基本都维持稳定或略有提升，我们认为公司自产业务盈利能力持续提升向好，渠道扩张带来的贸易业务导致利润增速低于收入增速。
2POCT是体外诊断行业发展最快的细分行业之一
公司所处行业为体外诊断，主要产品为细分领域POCT（PointofCareTesting，也称“现场即时检测”）。
2.1POCT是体外诊断未来发展趋势
体外诊断产品是指在人体之外，通过对人体的样品（血液、体液、组织等）进行检测而获取临床诊断信息各类试剂、材料、工具、装置、设备或系统。目前临床诊断信息的80%左右来自体外诊断，但其费用占总体医疗费用的比例不到20%。体外诊断已经成为人类预防、诊断、治疗疾病日益重要的组成部分。
按检测环境及条件的不同，体外诊断可分为临床专业实验室（中心实验室）和POCT。与在临床专业实验室进行的体外诊断相比，POCT具有三大特色：一是检测时间短；二是检测空间不受限制；三是检测的操作简单，非专业人士均可操作。
一方面，POCT的简便性和快速性很好满足了“在最短的时间内得到准确检验结果”的临床要求。另一方面，由于传统检验手段往往导致医疗费用较高，检验医学和卫生经济学的发展催生了对快速、准确的新型检测手段的内在需求。内外因素共同驱动了POCT的快速发展。未来，POCT产品将会像手机、电脑等数码产品一样悄然渗透到人们生活的每一个角落，小型化、傻瓜式的自动检测系统将随处可见、随时可用，有望成为第一现场检测、第一时间检测、家庭健康管理的必需品。
POCT应用领域十分广泛，从医院到家庭，从突发事件到优生优育，医院临床科室、基层医疗机构、家庭、突发事件是POCT产品的主要应用领域。
2.2POCT市场发展迅猛，传染病、慢病和凝血等高速增长
POCT是近年来体外诊断行业发展最快的细分行业之一。根据Rncos年5月发布的《GlobalPoint-of-CareDiagnosticsMarketOutlook》，POCT市场在全球范围内迅速发展，年规模已达亿美元，预计年将达到亿美元，复合增长率为8%。从地域上看：美国、欧盟和日本为全球前三大POCT市场。以中国、印度和巴西为代表的发展中国家，目前POCT市场份额占比约10%，是未来世界POCT市场规模扩大的主要动力。
我国POCT市场起步较晚，目前市场规模较小，但是拥有全球最快的增长率，市场潜力巨大。根据Rncos最新报告，年我国POCT市场规模达到了4.8亿美元，预计到年，我国POCT市场规模可达14.3亿美元。随着医改的推进和在基层卫生建设中政府对POCT产品技术的投入，我国POCT市场预计在近几年将保持25%左右的年复合增长率。
从进展格局看，国内POCT市场主要由外资企业主导，其中罗氏、雅培和强生三家企业占据了近半的市场份额，罗氏和强生在血糖领域领先，美艾利尔、雅培和雷度米特等则在血气/电解质、心脏标志物等领域居于领先地位。国内POCT市场最为成熟的是血糖监测，市场占比近半，而其中国内企业市场份额占比35%，销量占比预计超过40%。在非血糖仪领域，国内企业前四甲为万孚生物、基蛋生物、瑞莱生物和明德生物，合计占国内POCT市场在15%左右，进口替代空间巨大。
从应用领域看，全球现阶段POCT可检测项目领域主要集中在血糖检测、传染病、血气和电解质分析、快速血凝检测、心脏标志物快速诊断的检测等领域。但由于POCT产品的下游需求增长各异和技术的发展成熟度不同，各细分领域出现了分化。近年来，血糖检验类POCT产品由于技术和商业推广都较为成熟，需求占比逐步下滑，心脏标志物、传染性疾病和凝血类POCT产品需求占比则逐步上升。
2.3分级诊疗+技术进步，从供需两端推动POCT快速增长
年9月，国务院办公厅印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，提出建立基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式，预计到年，分级诊疗服务能力将全面提升，基本建立符合国情的分级诊疗制度。
分级诊疗的核心是建立三级诊疗体系，加强二级以下医疗资源建设，向基层导流患者，目标使基层医疗卫生机构建设达标率≥95%，基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量比例≥65%，以及县域内就诊率提高到90%左右，基本实现大病不出县。即分级诊疗的实施将是基层医疗机构的诊断需求大幅提升，考虑到POCT的简单和便捷性，未来POCT医院中均获得更多机会，从而在分级诊疗建设体系建设中发挥重要的作用，即分级诊疗将释放POCT终端需求。
新的平台技术的出现将带动新项目的开发，从而带动市场扩容，如POCT技术历经干化学、免疫胶体金、免疫荧光、生物传感器到生物芯片的进步，使得检测从定性走向了定量，微流控技术的出现使POCT进一步实现了小型化和精细化，而红外和远红外等技术的出现使IVD从有创开始走向无创。国内POCT技术主要集中于干化学、胶体金和免疫荧光技术，高端的生物传感器和生物芯片，仅少数企业涉足，而微流控技术和无创检测则更是屈指可数。目前国内已有多家企业涉足新技术领域，即国内技术进步将有效从供给端扩容POCT市场。
2.4巨头发展启示：外延是重要手段，传染病和心脏病为重点方向
美艾利尔（Alere）最早是由RonZwanziger于年创立，最早叫SelfCare，0年改名为Inverness。年更名为Alere，成为知名的POCT品牌。公司目前是国际POCT巨头，年其实现收入达23.8亿美元，是全球IVD第七大企业。同其他医疗器械企业一样，POCT产品主要是按应用场景分类，不同细分领域和不同技术平台之间壁垒较高，外延并购是POCT企业壮大的重要途径之一。回顾Alere发展历史，公司是典型的通过外延式收购来驱动成长的公司，至今收购了多家公司。其简要发展历程如下：
1）-1年：年将一部分血糖业务Medisense，以8.8亿美元卖给雅培，1年又以13亿美元将另一部分血糖业务卖给强生。通过这两笔交易，Alere积累了第一桶金；
2）1-6年：发展一直不温不火，收入在3-5亿美元左右；
3）6年：收购德国Clondiag的基因芯片技术，杭州艾康Abon的快速诊断业务；
4）7年：从贝克曼手中抢夺出Biosite，奠定其在毒理学和心肌标志物上的领导地位；同时还收购了健康管理公司Aleremedical和Paradigmhealth；
5）年：收购韩国StandardDiagnostics的传染病诊断业务；
6）年：取得Axis-shield控制权，全面回归血糖监测领域；
7）年：收购加拿大Epocal，获得Epoc血气分析系统；
8）-年，开始瘦身，陆续出售糖尿病和非专业业务如健康管理业务等；
9）年被雅培以53亿美元的估值收购。
从上述发展历程看，公司最为成功和重要的收购是7年的Biosite和年的StandardDiagnostics。两单收购奠定了公司从7-年的高速增长，目前传染病、毒理和心脏病合计收入占比达93%，为公司核心业务。
我们认为巨头发展有如下启示：1）传染病和心脏病是POCT领域最重要的应用领域，毒理（主要为酒精和毒品检测）主要集中在美国市场；2）外延发展是POCT企业成长的重要路径之一。
3定量产品爆发+外延扩张，合力推动公司高速成长
3.1丰富产品线+高强度研发投入，奠定国内POCT龙头地位
齐全的产品线是体外诊断和POCT巨头成长的必要条件之一。公司技术平台覆盖从定性到定量，从胶体金到免疫层析到电化学再到分子诊断和化学发光等。从目前国内POCT企业的产品线布局情况看，公司是最为丰富的企业,奠定国内行业龙头地位。
我们认为公司产品线丰富的背后离不开高强度的研发投入，公司近几年保持了高强度的研发投入，研发投入营收占比维持在10%左右，预计年全年研发投入将超万元，近4年研发投入复合增速超32%，投入力度远超基蛋生物和明德生物等。
从收入和归母净利润表现看，公司已连续多年保持了国内非血糖监测类POCT企业第一，从年上半年经营情况看，公司有望借助定量产品发力和外延扩张，再次拉大与基蛋生物、明德生物和瑞莱生物的差距。
综上，我们认为：公司丰富的技术平台和高强度的研发投入是公司成为国内非血糖类POCT行业龙头企业的核心原因，在收入和利润体量上已逐渐拉大了与其他企业的差距。
3.2心血管发病率上升+限抗生素推动，公司定量产品爆发
公司目前自产产品按用途分可分为四大产品线，分别为传染病检测（大部分为定量产品，主要以检测感染的CRP和PCT为主）、慢性病检测（基本全部为定量产品，其中以NT-proBNP/cTnl为主）、毒品（滥用药物）检测（基本全部为定性产品，主要出口美国市场）和妊娠及优生优育检测（全部为定性产品，胶体金产品）。
在以飞测牌免疫荧光检测仪为核心的定量仪器投放带动下，定量产品高速增长，年定量产品超过定性产品成为公司核心增长动力。
3.2.1行业心脏标志物和炎症类POCT产品正高速增长
分析行业可比公司收入增长情况，我们发现基蛋生物炎症类和心血管检测年收入占比超过88%，明德生物年收入占比预计超过95%。检测具体项目主要集中在心脏标志物的肌钙蛋白I（cTnI）、肌酸激酶同工酶（CK-MB）、肌红蛋白（Myo）、脑钠肽（BNP），以及感染类的降钙素原（PCT）和C反应蛋白（CRP）。
从国际巨头Aler和国内基蛋生物及明德生物的发展看，心血管和炎症类产品在干式免疫荧光层析技术应用的带动下，呈高速增长态势，即定量产品在国内正高速增长。
3.2.2发病率提升+限抗生素使用，推动传染病和慢病检测行业快速增长
心脏标志物检测：患病率提升推动其成为POCT发展最快的领域
心脏标志物全称为心脏损伤早期标志物，是指心脏损伤后6小时内血中水平升高的标志物，是临床中诊断心肌梗死、心肌缺血、心衰等心脏疾病的重要检测指标，主要包括肌酸激酶MB同工酶（CK-MB）、心肌肌钙蛋白（cTn）、B型尿钠肽（BNP）等。
POCT快速检测的特点满足了心血管类检测快速诊断需求。由于抢救心血管类病人在时效性上的要求比其他疾病救治高得多，而POCT凭借检测速度快的最大特色满足了这一需求，因此心血管类检测成为POCT发展最快的应用。通过对多种心脏标志物检测，POCT可以快速判断出相应病种的分型，从而实现快速对症治疗。
由于中国的心血管病患病率持续上升，估计全国有心血管病患者2.9亿，其中高血压2.7亿，心肌梗死万，心力衰竭万，肺心病万，风心病万，先心病万，每5个成人中有1人患心血管病，因此中国POCT心血管类试剂的市场需求巨大。根据《中国心血管病报告》的相关数据，报告期内，心血管病死亡占城乡居民总死亡原因的首位，心血管病的疾病负担日渐加重，中国心血管病危险因素流行趋势明显，导致了心血管病的发病人数持续增加，今后10年心血管病患病人数仍将快速增长。
炎症类产品主要用于快速定量或定性检测人血清、血浆或全血中降钙素原（PCT）和C反应蛋白（CRP）的含量，从而确定全身或局部感染、鉴别细菌和病毒感染并判断细菌感染的严重程度，在轻微感染和重症感染疾病中都有很好的诊断价值。
近年来国内抗生素滥用导致病人的耐药性成为了普遍现象，易造成非常严重的医疗后果。对患者使用炎症类试剂定量快速检测可以在短时间内判断患者的症状是由病毒还是由细菌引起,从而在一定程度上避免了抗生素的滥用。年相关卫生主管部门开始限制抗生素使用，使得炎症类检测市场急剧放量。
3.2.3先进技术平台+齐全项目，定量产品将持续爆发
从定量产品技术平台看，目前荧光免疫层析技术正在逐步取代半定量的胶体金免疫层析技术，如基蛋生物心血管类产品B胶体金法增速已有下滑趋势，而A干式免疫荧光层析正高速增长。公司拥有飞测系列荧光免疫分析平台，仪器数量达6款，远超其他同类公司数量，同时其中公司也是国内少数可自主研发全自动检测分析仪的公司。
从项目覆盖看，公司已布局了炎症、心脏标志物、血糖、肾脏、妊娠和肿瘤标志物等领域，合计16个项目。与基蛋生物相比，公司品种覆盖基本齐全，仅比基蛋生物少1个项目。与明德生物相比，虽然检测数量上少了10个，主要集中于健康体检部分，但公司技术平台更为先进。公司在最主要的炎症（对应公司传染病检测业务）和心血管（对应公司慢性病检测业务）检测项目布局齐全。
公司定量平台技术领先，且检测覆盖项目齐全，实力位于行业前三甲。考虑到年公司全自动全自动仪器开始投放市场，我们认为：在仪器销售带动下，公司定量产品延续高速增长态势。
3.3产品和渠道持续扩张，公司十年剑指亿
参考我们的体外诊断行业深度报告中对国外体外诊断巨头发展路径的分析，齐全的产品线和完善的渠道是巨头成长必要条件。从年以来，公司在产品和渠道扩张方面做了大量工作，截止目前，公司已拓展了15个标的，其中销售渠道有11个，产品3个，下游服务1个。11家销售渠道中，有10家有业绩承诺，我们简单假设全年并表，预计-年可并表收入分别为4.7亿元、6.8亿元和9亿元，并表净利润为2万元、3万元和万元，根据我们盈利预测，并表占总业绩近10%，并表占总收入约30%。即我们认为：渠道扩张将和定量产品成为公司收入和净利润爆发的核心增长动力。
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